沒(méi)錯(cuò)，你可能已經(jīng)猜到了，這家公司就是澳優(yōu)。

　　2021 年 10 月 27 日，伊利股份花費(fèi) 53.4 億港元從澳優(yōu)乳業(yè)的主要股東 Citagri Easter Limited、玉晟生技投資股份有限公司、晟德大藥廠股份有限公司及 Dutch Dairy Investments HK Limited 手里購(gòu)得澳優(yōu)乳業(yè) 530,824,763 股股份(折算為每股 10.06 港元)。同日，以同樣的價(jià)格，即 10.06 港元認(rèn)購(gòu)澳優(yōu)乳業(yè) 90,000,000 股新股份，花費(fèi)約 9.05 億港元。交割完成后，伊利股份全資子公司金港控股合計(jì)持有 620,824,763 股的澳優(yōu)乳業(yè)股份，占澳優(yōu)乳業(yè)已發(fā)行股本的 34.33%。

　　2022 年 2 月 10 日，伊利股份通過(guò)全資子公司向澳優(yōu)乳業(yè)發(fā)起要約收購(gòu)。截至 2022 年 3 月 17 日下午 4 時(shí)，要約方共收到的接納股份 449,288,386 股，占澳優(yōu)乳業(yè)全部已發(fā)行股本的約 24.84%。完成收購(gòu)后，伊利股份占澳優(yōu)乳業(yè)已發(fā)行總股份的約 59.17%。根據(jù)伊利股份 2022 年年報(bào)披露，伊利股份持有澳優(yōu)乳業(yè)的這部分股權(quán)收購(gòu)成本為 87.34 億人民幣。

　　2023 年 10 月 31 日，澳優(yōu)乳業(yè)按照日期為 2020 年 4 月 9 日之買賣協(xié)議，行使認(rèn)購(gòu)期權(quán)并無(wú)償購(gòu)回 20,000,000 股股份以作注銷。注銷后，伊利股份占已發(fā)行股本上升為 60.11%。

　　截至 2024 年 7 月 15 日，澳優(yōu)乳業(yè)的市值為 35.6 億港幣，折合人民幣 33.12 人民幣，歸屬于伊利股份那部分市值為 19.9 億人民幣。

　　就在 2 年前，這部分股權(quán)伊利股份可是花費(fèi)了 87.34 億人民幣啊，跌幅達(dá)到了 77.12%。

　　所以，我想看到這里，大家挺感慨的!業(yè)內(nèi)專業(yè)人士、專業(yè)財(cái)務(wù)團(tuán)隊(duì)組合在一起的投資能力也就這樣?

　　下面，我結(jié)合財(cái)務(wù)和戰(zhàn)略兩個(gè)方面展開說(shuō)一下大家的困惑。

　　財(cái)務(wù)角度

　　伊利股份為什么要在 2021-2022 年啟動(dòng)收購(gòu)?現(xiàn)在收購(gòu)豈不是更好嗎?

　　要回答這個(gè)問(wèn)題，我們首先要回顧一下 2022 年之前乳業(yè)是什么狀態(tài)。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)計(jì)算，2015-2020 年國(guó)內(nèi)原料奶供需缺口不斷擴(kuò)大。原奶價(jià)格在 2020 年這一年里一直在呈增長(zhǎng)的趨勢(shì)，并且超過(guò)了 4 元 / 公斤。尤其在 2020 下半年，國(guó)內(nèi)生鮮乳價(jià)格加速增長(zhǎng)，甚至出現(xiàn)了 " 奶荒 " 和 " 搶奶 " 的狀態(tài)。

　　為了緩解 " 奶荒 "，2021 年全國(guó)新擴(kuò)建牧場(chǎng)項(xiàng)目 166 個(gè)，涉及奶牛存欄 98 萬(wàn)頭。但是，從牧場(chǎng)的新建到鮮奶的供應(yīng)，這期間有一定的時(shí)間差。所以，開始于 2020 年下半年的 " 搶奶 " 行為到了 2021 年也沒(méi)有消停。

　　而且，隨著春節(jié)銷售旺季的到來(lái)，各地 " 搶奶大戰(zhàn) " 不斷升級(jí)。2021 年 3 月 29 日，中國(guó)乳制品工業(yè)協(xié)會(huì)不得不發(fā)布《關(guān)于堅(jiān)決制止高價(jià)搶奶行為的通知》，要求會(huì)員單位執(zhí)行各地制定的原料奶收購(gòu)指導(dǎo)價(jià)，不搶奶、不降質(zhì)、不壓價(jià)、不抬價(jià)?？梢姡?dāng)時(shí)市場(chǎng)有多瘋狂。

　　在這個(gè)缺奶、漲價(jià)，產(chǎn)品供不應(yīng)求的背景下，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的乳企，不管是上游還是下游，都是香餑餑，身價(jià)倍增，這其中也包括伊利股份自身。2021 年伊利股份股價(jià)最高漲到 51.85 元(不復(fù)權(quán)價(jià)格)，市值達(dá)到 3300 億。

　　所以，這個(gè)時(shí)候啟動(dòng)收購(gòu)澳優(yōu)乳業(yè)，其代價(jià)必然不會(huì)小。截至 2021 年 10 月 27 日收盤，即伊利宣布從澳優(yōu)主要股東手里收購(gòu)澳優(yōu) 34.33% 股份的當(dāng)天，伊利股份、澳優(yōu)乳業(yè)股價(jià)分別為 40.28 元人民幣 / 股、8.85 港元 / 股，市值分別為 2450 億元、152 億港元。按照伊利股份公布的 10.06 港元每股的收購(gòu)價(jià)，溢價(jià) 13.67%。

　　按照以往的一些動(dòng)則 40%-50% 的溢價(jià)收購(gòu)來(lái)說(shuō)，當(dāng)時(shí)伊利給出的 13.67% 的溢價(jià)并不高。但誰(shuí)也沒(méi)有想到，這次收購(gòu)價(jià)格卻是澳優(yōu)未來(lái)幾年的波峰。

　　因?yàn)楹芸?，由于上游的供給釋放，" 奶荒 " 的行業(yè)現(xiàn)狀得到了迅速逆轉(zhuǎn)。從 2021 年下半年開始，各大乳企因?yàn)樵涕_始過(guò)剩，都開始了 " 噴粉 "。2022 年全國(guó)牛奶產(chǎn)量達(dá)到 3932 萬(wàn)噸，創(chuàng)歷史新高，原奶供給過(guò)剩 340 萬(wàn)噸左右。不僅如此，2022 年新建及在建牧場(chǎng)項(xiàng)目 148 個(gè)，涉及存欄超 100 萬(wàn)頭。

　　這兩年大家在超市里面看到牛奶大幅度的打折甩賣現(xiàn)象，就是那個(gè)時(shí)候種下的因。

　　但在當(dāng)時(shí)，行業(yè)內(nèi)人士難道看不到這種情況嗎?我猜測(cè)，他們應(yīng)該是看到了。但是，一個(gè)不容我們忽視的問(wèn)題是，當(dāng)時(shí)的行業(yè)熱火朝天狀況使得各方熱錢涌入，任何的決策都不是以錢的多少為主要衡量參數(shù)了。

　　就在收購(gòu)澳優(yōu)主要股東 34.33% 股份后 1 個(gè)月，伊利就輕松搞來(lái)了 120 億的熱錢。

　　2021 年 12 月 9 日，伊利股份非公開發(fā)行股票募資情況報(bào)告書的發(fā)布，公告顯示，本次發(fā)行最終獲配發(fā)行對(duì)象共計(jì) 22 名，發(fā)行價(jià)格為 37.89 元 / 股，發(fā)行股票數(shù)量為 317,953,285 股，募集資金總額約為 120.47 億元，其中認(rèn)購(gòu)倍數(shù)達(dá) 3.4 倍。

　　這筆錢，對(duì)于后續(xù)向澳優(yōu)發(fā)起進(jìn)一步的要約收購(gòu)展現(xiàn)了重要的鈔能力。

　　如果從財(cái)務(wù)角度看，伊利 87.34 億單向收購(gòu)澳優(yōu)確實(shí)買得賊貴。但如果把伊利以 37.89 元高價(jià)定增募資 120 億的操作結(jié)合在一起來(lái)看，這筆交易好像又并不是那么難看。

　　因?yàn)?，怎么看都像是在路邊撿了一個(gè)澳優(yōu)。

　　戰(zhàn)略角度

　　對(duì)于伊利長(zhǎng)期發(fā)展而言，我想管理層考量得更多的是收購(gòu)的戰(zhàn)略意義。那么，收購(gòu)澳優(yōu)乳業(yè)，給伊利股份帶來(lái)了哪些好處?對(duì)伊利而言，此次大手筆收購(gòu)，更多的是協(xié)同效應(yīng)帶來(lái)的成本降低，從而促使利潤(rùn)增長(zhǎng)。

　　澳優(yōu)是一家全球化布局的奶粉企業(yè)。2006 年，澳優(yōu)推出以 " 能立多 " 系列牛奶粉產(chǎn)品，并通過(guò)成功的品牌運(yùn)作，在 2009 年于港交所上市。2011 年，公司收購(gòu)了荷蘭百年乳企海普諾凱，并推出乳源和生產(chǎn)地均在荷蘭的明星品牌 " 佳貝艾特 " 羊奶粉，后也成為中國(guó)羊奶粉第一品牌。隨后澳優(yōu)先后收購(gòu)掌握了荷蘭、澳大利亞、新西蘭等全球 " 黃金奶源地 " 的奶源，完成了全球化布局。這些奶源地，伊利也早有布局，這次收購(gòu)的完成，使得伊利的海外奶源更為充沛。

　　在液體乳需求見頂?shù)默F(xiàn)狀下，伊利特別需要發(fā)展一條自己的第二增長(zhǎng)曲線。其中奶粉業(yè)務(wù)和伊利本身業(yè)務(wù)契合度最高，同時(shí)也是自身深耕多年的一塊業(yè)務(wù)。2021 年，在收購(gòu)澳優(yōu)之前，伊利旗下奶粉業(yè)務(wù)的市占率約 6.2%，澳優(yōu)的市占率約為 6.3%，二者并表之后，伊利的奶粉市占率瞬間變?yōu)?12.5%。

　　不僅如此，伊利借此進(jìn)入了羊奶粉市場(chǎng)。澳優(yōu)旗下的羊奶粉品牌佳貝艾特在中國(guó)市場(chǎng)占有率穩(wěn)居第一，從國(guó)際業(yè)務(wù)來(lái)看，佳貝艾特羊奶粉在全球多個(gè)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，持續(xù)保持全球羊奶粉第一的市場(chǎng)地位;根據(jù)尼爾森 IQ 數(shù)據(jù)顯示，佳貝艾特在中國(guó)進(jìn)口嬰幼兒羊奶粉市場(chǎng)所占份額于 2018 年至 2022 年連續(xù) 5 年超過(guò) 6 成。2024 年 1 月，佳貝艾特嬰兒配方羊奶粉正式登陸美國(guó)市場(chǎng)——排在中國(guó)后的全球第二大嬰兒配方市場(chǎng)。至此，佳貝艾特羊奶嬰兒配方全系列實(shí)現(xiàn)在美國(guó)上市銷售。

　　同時(shí)，澳優(yōu)通過(guò)收購(gòu)錦旗生物成為目前中國(guó)乳制品行業(yè)中唯一建立了益生菌全產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)。

　　于澳優(yōu)而言，伊利的渠道對(duì)其業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)也是顯而易見的。波士頓咨詢公司消費(fèi)品和零售專項(xiàng)中國(guó)區(qū)負(fù)責(zé)人楊立在 2024 年第 9 屆京東超市寶貝趴發(fā)布會(huì)上表示，近年來(lái)，母嬰品類的線上渠道滲透率呈現(xiàn)不斷攀升態(tài)勢(shì)，線上銷售額占比從 2015 年的 20% 增長(zhǎng)至 2023 年的 36%，線下渠道仍然有 64% 的份額。

　　在實(shí)際營(yíng)銷過(guò)程中，嬰兒配方粉企業(yè)會(huì)根據(jù)自身的產(chǎn)品特性和品牌力選擇線下渠道。澳優(yōu)雖主打超高端產(chǎn)品，但由于自身品牌力沒(méi)有國(guó)際品牌高，商超渠道對(duì)其扣點(diǎn)更多，因此，澳優(yōu)的銷售仍以母嬰店為主。伊利強(qiáng)大的品牌力和深耕多年的線下渠道可以助力澳優(yōu)進(jìn)一步在門店數(shù)量較少的連鎖母嬰店和單體母嬰店加強(qiáng)鋪貨，擴(kuò)大渠道規(guī)模。同時(shí)，依靠伊利常溫奶市場(chǎng)與商超渠道的良好關(guān)系，澳優(yōu)也可以以較低的扣點(diǎn)，做好商超渠道布局。

　　2023 年度，澳優(yōu)高級(jí)管理層全部由伊利股份派任的人員接替，原管理層全部退出。至此，我們可以確認(rèn)，澳優(yōu)已經(jīng)完全融入伊利的體系。

　　的確，從財(cái)務(wù)的角度看，這筆投資確實(shí)很拉跨。但從戰(zhàn)略意義來(lái)看，這筆投資可能會(huì)有更深遠(yuǎn)的意義。

　　當(dāng)此輪周期過(guò)后，行業(yè)景氣度恢復(fù)的時(shí)候，伊利將會(huì)依靠最近幾年的布局展現(xiàn)出強(qiáng)大的賺錢能力。

　　目前澳優(yōu)市值約 33 億人民幣，如果此刻伊利還有想法，算上要約收購(gòu)的溢價(jià)，也許再花 20 億人民幣就可以把澳優(yōu)完全私有化退市。

　　你認(rèn)為有可能發(fā)生這種事嗎?

　　$ 伊利股份 ( SH600887 ) $ $ 澳優(yōu) ( 01717 ) $